2008.02.28
アメリカ経済最悪のシナリオ ルービニ教授の悲観論（上）
―サブプライム問題の射程（５）―
《破局に至る悪循環》
サブプライム融資問題は実態経済の悪材料が次々と明らかになりつつあるが、株式市場は一時の動揺から立ち直ってやや落ち着きを見せている。市場は短期間に将来を先取りする。現在の株価の小康状態をみれば、近い将来には、金融市場と実態経済に大きなサプライズはなかろうというシグナルにみえる。しかしサブプライム問題の「深さ」、「広さ」、「長さ」はいずれもが、まだ氷山の一角を見せたに過ぎないと私は考えている。
今回はニューヨーク大学教授で経済学者のヌリエル・ルービニ Nouriel Roubini によるアメリカ経済悲観論を取りあげる。英国日刊経済紙『ファイナンシャル・タイムズ』（０８年２月１９日電子版）に同紙副編集者マーティン・ウォルフが書いた記事の孫引き的紹介である。ルービニ教授の現状判断は、「深刻な景気後退が金融機関の損失を激増させる。金融損失と金融システム崩壊が再び景気後退を深刻化する。米経済はこの〈悪循環〉に入った」というものである。経済の話は無味乾燥な専門用語が多いがどうぞ我慢して読んでいただきたい。
半澤健市 （元金融機関勤務）
《破局に至る悪循環》
サブプライム融資問題は実態経済の悪材料が次々と明らかになりつつあるが、株式市場は一時の動揺から立ち直ってやや落ち着きを見せている。市場は短期間に将来を先取りする。現在の株価の小康状態をみれば、近い将来には、金融市場と実態経済に大きなサプライズはなかろうというシグナルにみえる。しかしサブプライム問題の「深さ」、「広さ」、「長さ」はいずれもが、まだ氷山の一角を見せたに過ぎないと私は考えている。
今回はニューヨーク大学教授で経済学者のヌリエル・ルービニ Nouriel Roubini によるアメリカ経済悲観論を取りあげる。英国日刊経済紙『ファイナンシャル・タイムズ』（０８年２月１９日電子版）に同紙副編集者マーティン・ウォルフが書いた記事の孫引き的紹介である。ルービニ教授の現状判断は、「深刻な景気後退が金融機関の損失を激増させる。金融損失と金融システム崩壊が再び景気後退を深刻化する。米経済はこの〈悪循環〉に入った」というものである。経済の話は無味乾燥な専門用語が多いがどうぞ我慢して読んでいただきたい。
《１２のステップ》
ルービニは「金融と経済の破局」catastrophic financial and economic outcomeへの１２の段階を次のように想定する（便宜的に１ドル＝１００円で換算）。
1. 米国史上最悪の住宅不況
住宅価格は最大３０％下落して家計資産の４〜６兆ドル（４〜６００兆円）が消滅する
2. サブプライム関連債権の損失増大
現在推定されている２５００〜３０００億ドル（２５〜３０兆円）の損失額を大幅に上回る
3. 消費者金融での損失発生
クレジットカード、自動車ローン、学資ローン債権でも巨額損失が発生する
4. 保険業者のトリプルＡからの格下げ
住宅金融の保険業者「モノライン」monoline〈■注〉の格付け引き下げで１５００億ドル（１５兆円）の損失が発生する
5. 商業用不動産市場も崩壊する
6. 大手地銀および国法銀行が倒産する
7. レバレッジ・バイアウト（買収先の資産担保で買収資金を調達して行うＭ＆Ａ）から発生した巨額な損失が未解決のまま金融機関決算を迎える
8. 企業倒産の連鎖
金融派生取引「クレジット・デフォルト・スワップ」credit default swap（企業倒産のリスクを保険料で回避する金融機関間の契約）に企業倒産が与える損失は２５００億ドル（２５兆円）
9. 「影の金融システム領域」shadow financial systemの崩壊
中央銀行から直接の借入ができないヘッジファンドや「ストラクチュアード・インベス トメント・ビークル」structured investment vehicle（住宅融資債権などを組み入れたファンド）には問題が多い
10. 更なる株価の下落
11. 金融市場における流動性の枯渇
銀行間取引、マネー市場で個別金融機関の資金繰り懸念が発生する
12. 損失発生、銀行自己資本の毀損、信用収縮、資産の投げ売りという悪循環が発生する。この結果金融システムの損失合計は１兆ドル（１００兆円）を越える。
《ＦＲＢが危機を救えない８つの理由》
ＦＲＢ（連邦準備制度理事会）は有効な対策をとれるだろうか。ルービニは否定的である。その理由を次の通り８項目も挙げている。
13. 金融緩和はドル安とインフレ懸念から制約がある
14. 金融緩和は一般的な流動性は増加させるが個別金融機関の支払能力の解決にならない
15. モノライン保険会社格下げの脅威は大きい
16. 米国全体の損失金額が大きくＳＷＦ＝ Sovereign Wealth Fund（政府系ファンド）の資金投入は効果薄である
17. 減税などの政府の介入は焼石に水だ
18. ＦＥＤ（連邦準備銀行）は「影の経済」領域と直接取引ができない
19. 行政当局は「損失額の透明化」と「政策的寛容」のいずれも必要とするがバランスのとれた政策はとれない
20. 「取引指向型金融システム」 transactions-oriented financial system 自体が深刻な危機の原因である
《大きな制約要因はあるが》
上記の項目についてルービニは背景説明を加えている。
人々の期待に比べ政策当局の対応能力には大きな制約があるというのである。破局から脱出口がないわけではないが副作用も大きい。最後の手段は�＼�府による不良債権の買取 �▲ぅ鵐侫譴砲茲覯魴茵´Ｎ昭圓諒四僂任△襦Ｆ�本は�，諒�法をとったがそれは国際的な債権国だから可能だった。米国は外国からの借金国だから債権者である外国人の同意が要る。�，砲いι堽漂銚△稜禺茲蠅房最圓垢譴弌屮ぅ鵐侫貔�策」が残された解決策となる。金価格が１オンス９２０ドルという高値をつけているのはその予兆かも知れない。住宅バブルの形成と崩壊とが金融システムの脆弱性と関連したことがグローバルな金融危機をもたらす。救済の成功までの道中はきわめて不愉快なものになるだろう。
以上がルービニ悲観論の要約である。紹介者のマーティン・ウォルフは結論としてこの破局シナリオに賛意を示している。次回は私の感想を述べたい。（つづく）
■注 「モノライン」とは「金融債務」すなわち「借金」の支払いを保証する保険会社の通称。借り主の信用に応じて保証料を受けとり借り主が支払い不能になれば代わって弁済する。「モノライン」とは単一事業という意味である。一般の保険会社が自動車や不動産の損害のように多種類（マルチライン）の損害を保証するのに対して、金融債務の保証という一種類の仕事から「モノライン」と呼ばれる。モノライン業者が保証する金融債務は主に地方自治体が発行する債券の支払債務であり総じて信用力は高い。全米で９社ある「モノライン」業者の保証総額は約３３００億ドル（３３兆円）あるが、サブプライムローンの保証にも進出したのが裏目に出て、損失発生、格付け低下、業績悪化を招いた。
たとえばモノライン最大手のＭＢＩＡ社は、０７年１２月期決算で１９億ドルの赤字に転落した。同社のニューヨーク証券取引所（ＮＹＳＥ）における株価の状況は下記の通りである。
現在値 １２．１８ドル （０８年２月２２日）
過去１年 高値 ７２．３８ドル （０７年４月２６日）
安値 ６．７５ドル （０８年１月１８日）
株価は企業実態を先取りする。８ヶ月で９０．６％の株価下落は業界常識では「死に体」といえる。この対策にモノライン業者は増資で資本増強を実施した。米国の大手投資家ウォーレン・バフェットの投資グループも地方債に対して最大８０兆円相当という巨額の再保証を与えた。良質な地方債部門と劣化したプライムローン部門の分割なども検討されているが、業界の先行きは極めて不透明である。（この項は『朝日新聞』、０８年２月２３日記事を参考にした）。
ルービニは「金融と経済の破局」catastrophic financial and economic outcomeへの１２の段階を次のように想定する（便宜的に１ドル＝１００円で換算）。
1. 米国史上最悪の住宅不況
住宅価格は最大３０％下落して家計資産の４〜６兆ドル（４〜６００兆円）が消滅する
2. サブプライム関連債権の損失増大
現在推定されている２５００〜３０００億ドル（２５〜３０兆円）の損失額を大幅に上回る
3. 消費者金融での損失発生
クレジットカード、自動車ローン、学資ローン債権でも巨額損失が発生する
4. 保険業者のトリプルＡからの格下げ
住宅金融の保険業者「モノライン」monoline〈■注〉の格付け引き下げで１５００億ドル（１５兆円）の損失が発生する
5. 商業用不動産市場も崩壊する
6. 大手地銀および国法銀行が倒産する
7. レバレッジ・バイアウト（買収先の資産担保で買収資金を調達して行うＭ＆Ａ）から発生した巨額な損失が未解決のまま金融機関決算を迎える
8. 企業倒産の連鎖
金融派生取引「クレジット・デフォルト・スワップ」credit default swap（企業倒産のリスクを保険料で回避する金融機関間の契約）に企業倒産が与える損失は２５００億ドル（２５兆円）
9. 「影の金融システム領域」shadow financial systemの崩壊
中央銀行から直接の借入ができないヘッジファンドや「ストラクチュアード・インベス トメント・ビークル」structured investment vehicle（住宅融資債権などを組み入れたファンド）には問題が多い
10. 更なる株価の下落
11. 金融市場における流動性の枯渇
銀行間取引、マネー市場で個別金融機関の資金繰り懸念が発生する
12. 損失発生、銀行自己資本の毀損、信用収縮、資産の投げ売りという悪循環が発生する。この結果金融システムの損失合計は１兆ドル（１００兆円）を越える。
《ＦＲＢが危機を救えない８つの理由》
ＦＲＢ（連邦準備制度理事会）は有効な対策をとれるだろうか。ルービニは否定的である。その理由を次の通り８項目も挙げている。
13. 金融緩和はドル安とインフレ懸念から制約がある
14. 金融緩和は一般的な流動性は増加させるが個別金融機関の支払能力の解決にならない
15. モノライン保険会社格下げの脅威は大きい
16. 米国全体の損失金額が大きくＳＷＦ＝ Sovereign Wealth Fund（政府系ファンド）の資金投入は効果薄である
17. 減税などの政府の介入は焼石に水だ
18. ＦＥＤ（連邦準備銀行）は「影の経済」領域と直接取引ができない
19. 行政当局は「損失額の透明化」と「政策的寛容」のいずれも必要とするがバランスのとれた政策はとれない
20. 「取引指向型金融システム」 transactions-oriented financial system 自体が深刻な危機の原因である
《大きな制約要因はあるが》
上記の項目についてルービニは背景説明を加えている。
人々の期待に比べ政策当局の対応能力には大きな制約があるというのである。破局から脱出口がないわけではないが副作用も大きい。最後の手段は�＼�府による不良債権の買取 �▲ぅ鵐侫譴砲茲覯魴茵´Ｎ昭圓諒四僂任△襦Ｆ�本は�，諒�法をとったがそれは国際的な債権国だから可能だった。米国は外国からの借金国だから債権者である外国人の同意が要る。�，砲いι堽漂銚△稜禺茲蠅房最圓垢譴弌屮ぅ鵐侫貔�策」が残された解決策となる。金価格が１オンス９２０ドルという高値をつけているのはその予兆かも知れない。住宅バブルの形成と崩壊とが金融システムの脆弱性と関連したことがグローバルな金融危機をもたらす。救済の成功までの道中はきわめて不愉快なものになるだろう。
以上がルービニ悲観論の要約である。紹介者のマーティン・ウォルフは結論としてこの破局シナリオに賛意を示している。次回は私の感想を述べたい。（つづく）
■注 「モノライン」とは「金融債務」すなわち「借金」の支払いを保証する保険会社の通称。借り主の信用に応じて保証料を受けとり借り主が支払い不能になれば代わって弁済する。「モノライン」とは単一事業という意味である。一般の保険会社が自動車や不動産の損害のように多種類（マルチライン）の損害を保証するのに対して、金融債務の保証という一種類の仕事から「モノライン」と呼ばれる。モノライン業者が保証する金融債務は主に地方自治体が発行する債券の支払債務であり総じて信用力は高い。全米で９社ある「モノライン」業者の保証総額は約３３００億ドル（３３兆円）あるが、サブプライムローンの保証にも進出したのが裏目に出て、損失発生、格付け低下、業績悪化を招いた。
たとえばモノライン最大手のＭＢＩＡ社は、０７年１２月期決算で１９億ドルの赤字に転落した。同社のニューヨーク証券取引所（ＮＹＳＥ）における株価の状況は下記の通りである。
現在値 １２．１８ドル （０８年２月２２日）
過去１年 高値 ７２．３８ドル （０７年４月２６日）
安値 ６．７５ドル （０８年１月１８日）
株価は企業実態を先取りする。８ヶ月で９０．６％の株価下落は業界常識では「死に体」といえる。この対策にモノライン業者は増資で資本増強を実施した。米国の大手投資家ウォーレン・バフェットの投資グループも地方債に対して最大８０兆円相当という巨額の再保証を与えた。良質な地方債部門と劣化したプライムローン部門の分割なども検討されているが、業界の先行きは極めて不透明である。（この項は『朝日新聞』、０８年２月２３日記事を参考にした）。
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