2008.01.17
バブル経済の論理と心理
半澤健市 （元金融機関勤務）
拙稿「サブプライム問題の射程（４）」（０７年１２月７日）に対して本ブログ代表の田畑光永さんから質問があった。金融機関がなぜ巨額な損失を生むのか。素人でも危険分散は心得ているのに、シティグループ、メリルリンチのような一流金融機関がどうして、ＣＥＯ（最高経営責任者）のクビが飛ぶようなヘマをやるのか。易しいようで答えるのに難しい質問だ。バブルとはそういうものですといえば終わる。しかしこんな同義反復では答えになるまい。以下は私の「回答」である。
《一つのフィクションを描いてみた》
１９８３年からの１０年間―バブルの発生から崩壊まで―に金融機関の経営判断がどう推移したかという物語である。舞台はＡ信託銀行の企業年金の運用部門とする。現在は運用会社の多様化が進んでいるが当時の信託銀行は生命保険会社と並んで企業年金の運用を独占していた。８４年には「日米円ドル委員会」による日本の金融業界開放の要求があった。米銀と米生保による年金運用業務への参入がその狙いの大きな理由であったといわれる。年金運用はそれほど将来性ある市場とみられていたのである。
企業年金資産はその多くを有価証券に投資している。過度の単純化を恐れずに、この信託銀行の証券投資は「株式」（日経平均２２５銘柄）と「電力会社社債」だけで構成されているものとする。株式の投資成果は日経平均株価の変化で示し債券の投資成果は電力債の利回りを簡便化して年率７％と想定する。
Ａ信託では８３年に全運用資産を債券に投資した。投資成果は年率７．０％であった。債券の代わりに株式で運用していたらどうであったか。すべてを株式にすれば２３．１％という圧倒的な投資成果であった（「別表」参照）。年金運用は年一回決算で投資成果を顧客へ報告する。顧客は年金基金の母体である企業Ｂとする。読者はＢ社として世界的な家電メーカーや自動車メーカーを想像してほしい。Ａ信託銀行は数千社の年金顧客をもつ。一方、顧客Ｂ社はＡ信託のほかにＣ信託、Ｄ信託、Ｅ信託、Ｆ信託へも運用を委託している。つまり年金運用市場は数十兆円の資金残高のシェアーを争う競争市場なのである。その優勝劣敗はどう決まるのか。投資成果を比較検討して顧客である企業は定期的に運用先の再配分、すなわち「シェアー変更」をおこなう。再配分がドラスティックに行われれば顧客１社でも数百億円の金融資産と数百万円の運用報酬が運用会社間で移動するのである。「シェアー変更」競争は社運を賭けた戦いである。
2008.01.07
株価暴落に始まった新年
―経済誌三誌を読んで考えたこと―
《危険信号の大発会》
０８年１月４日の東証大発会で日経平均は６１６円３７銭安（−４％）の１４６９１円４１銭で引けた。大発会の下げ幅では過去最大である。取引時間中には７６５円も下げている。１日で０６年７月の安値以来の水準となった。材料は円高ドル安、原油価格の１００ドル超え、米国の景気後退懸念である。株安はグローバルに起こっている。東京が暴落した４日、ニューヨークでもダウ工業株３０種平均は２５６ドルの下げを記録した。雇用統計の悪化とくに失業率の５％への上昇、原油高によるインフレ、全般的な景気後退への発展、これらが売材料とされている。この日の下げを含めニューヨークのダウ平均は年初の３日間で４９０ドル（−３．５％）も下げている。欧州、アジアでも株価はほぼ全面安の展開となった。証券会社、信託銀行で現場にいた私のような人間にも１日で３〜５％の下げは相当キツいなというのが実感である。
《暴落の背景を探る―経済誌を読んでみる》
これらの株安、ドル安、原油高の原因はどこにあるのか。株式にせよ商品にせよ為替にせよ市場は実体経済の反映でもあり先行指標でもある。世界の実体経済の見通しを見なければならない。マネー経済という尻尾が犬という実体経済を振り回す時代という。しかし経済見通しは金融市場見通しと並んで依然として重要だ。たとえば株価を見れば国別の株式投資成果は経済成長、つまり実体経済の優劣をおおむね反映している。経済見通しを知るために私は『週刊東洋経済』、『週刊ダイヤモンド』、『週刊エコノミスト』の新年合併号を読んでみた。タイトルこそ違え内容は「２００８年の展望」である。政治、経済、外交、文化など広範囲のジヤンルの新年展望が載っている。分かったことは、経済分野のテーマはやはり「米国不況の世界経済への影響と新興国経済の役割」、「ドル離れの行方と新興国の資産選択」であった。『東洋経済』は今年の見取り図として三つの「大図解」を掲げる。うち経済分野は二つある。「�．汽屮廛薀ぅ犖紊寮こΨ从兔�々に高まる悲観シナリオ！」、「��世界の投資資金は〈米国離れ〉を加速、存在感を高める新興国マネー」である。�，蓮岾擺僖轡淵螢�」と「悲観シナリオ」に分かれる。
《キーワードは「デカップリング」》
シナリオのキーワードは「デカップリング」（decoupling、世界経済の米国離れ）の成否である。メインの「楽観シナリオ」は、米国景気が住宅市場の低迷、雇用の伸び鈍化などから当面は低迷するが利下げ、資金注入、借り手救済などの金融・経済政策と新興国への輸出好調の持続によって緩やかな調整で収まるというものである。同時にＢＲＩＣｓ、ＶＩＳＴＡの新興（エマージング）国〈注１〉はすでに先進国経済への依存度を低下させており自立的な経済発展が続くというものである。「デカップリング」（〈カップリング＝一蓮托生〉からの離脱）の成功で「世界経済は堅調が続く」というシナリオである。サブの「悲観シナリオ」は次の通りである。米国のサブプライム問題が長期化し、住宅市場は総崩れとなり金融市場の収縮も続く。利下げとドル離れでドル安、原油高が続く。外資による財政赤字、経常赤字への穴埋めがストップし金利上昇が始まる。本格的な景気後退（リセッション）に突入する。新興国経済も依然先進国への輸出に依存しており米国の景気後退に直撃される。すなわち「デカップリング」の失敗で世界経済は不況局面に入るのである。
半澤健市 （元金融機関勤務）
《危険信号の大発会》
０８年１月４日の東証大発会で日経平均は６１６円３７銭安（−４％）の１４６９１円４１銭で引けた。大発会の下げ幅では過去最大である。取引時間中には７６５円も下げている。１日で０６年７月の安値以来の水準となった。材料は円高ドル安、原油価格の１００ドル超え、米国の景気後退懸念である。株安はグローバルに起こっている。東京が暴落した４日、ニューヨークでもダウ工業株３０種平均は２５６ドルの下げを記録した。雇用統計の悪化とくに失業率の５％への上昇、原油高によるインフレ、全般的な景気後退への発展、これらが売材料とされている。この日の下げを含めニューヨークのダウ平均は年初の３日間で４９０ドル（−３．５％）も下げている。欧州、アジアでも株価はほぼ全面安の展開となった。証券会社、信託銀行で現場にいた私のような人間にも１日で３〜５％の下げは相当キツいなというのが実感である。
《暴落の背景を探る―経済誌を読んでみる》
これらの株安、ドル安、原油高の原因はどこにあるのか。株式にせよ商品にせよ為替にせよ市場は実体経済の反映でもあり先行指標でもある。世界の実体経済の見通しを見なければならない。マネー経済という尻尾が犬という実体経済を振り回す時代という。しかし経済見通しは金融市場見通しと並んで依然として重要だ。たとえば株価を見れば国別の株式投資成果は経済成長、つまり実体経済の優劣をおおむね反映している。経済見通しを知るために私は『週刊東洋経済』、『週刊ダイヤモンド』、『週刊エコノミスト』の新年合併号を読んでみた。タイトルこそ違え内容は「２００８年の展望」である。政治、経済、外交、文化など広範囲のジヤンルの新年展望が載っている。分かったことは、経済分野のテーマはやはり「米国不況の世界経済への影響と新興国経済の役割」、「ドル離れの行方と新興国の資産選択」であった。『東洋経済』は今年の見取り図として三つの「大図解」を掲げる。うち経済分野は二つある。「�．汽屮廛薀ぅ犖紊寮こΨ从兔�々に高まる悲観シナリオ！」、「��世界の投資資金は〈米国離れ〉を加速、存在感を高める新興国マネー」である。�，蓮岾擺僖轡淵螢�」と「悲観シナリオ」に分かれる。
《キーワードは「デカップリング」》
シナリオのキーワードは「デカップリング」（decoupling、世界経済の米国離れ）の成否である。メインの「楽観シナリオ」は、米国景気が住宅市場の低迷、雇用の伸び鈍化などから当面は低迷するが利下げ、資金注入、借り手救済などの金融・経済政策と新興国への輸出好調の持続によって緩やかな調整で収まるというものである。同時にＢＲＩＣｓ、ＶＩＳＴＡの新興（エマージング）国〈注１〉はすでに先進国経済への依存度を低下させており自立的な経済発展が続くというものである。「デカップリング」（〈カップリング＝一蓮托生〉からの離脱）の成功で「世界経済は堅調が続く」というシナリオである。サブの「悲観シナリオ」は次の通りである。米国のサブプライム問題が長期化し、住宅市場は総崩れとなり金融市場の収縮も続く。利下げとドル離れでドル安、原油高が続く。外資による財政赤字、経常赤字への穴埋めがストップし金利上昇が始まる。本格的な景気後退（リセッション）に突入する。新興国経済も依然先進国への輸出に依存しており米国の景気後退に直撃される。すなわち「デカップリング」の失敗で世界経済は不況局面に入るのである。
2007.12.07
Ｒ・シラーによる「大恐慌」への連想
―サブプライム問題の射程（４）―
サブプライム問題の震度は次の三点、すなわち「深さ」、「長さ」、「広さ」によって計測される。「深さ」とは震源である米国の住宅価格の下落率である。「長さ」とはサブプライム不況の期間である。「広さ」とはグローバル化した世界の金融・経済への影響である。
それぞれがどこまで進むかでエネルギーの総量が決まる。日々の経済ニュースはこの全てが予想以上に悪化していることを伝えている。
《「深さ」と「長さ」》０７年１１月２７日に米格付け会社「Ｓ＆Ｐ」は、０７年７―９月期の全米の住宅価格指数（「Ｓ＆Ｐケース・シラー住宅価格指数」）を発表した。
それによると、４―６月期にすでに対前年同期比３．２％下落していたのが、７―９月期にはさらに４．５％へと拡大し１９８７年の同指数算出開始以来最大となった。前期比下落率も１．７％となり同じく指数算出開始以来最大となった。本指数については０７年１０月２７日付けの拙稿「サブプライム問題の射程（２）」に略述した。
問題は未経験ゾーンに入り込んだ住宅価格下落率の見通しである。
本指数の作成者の一人であるイエール大学教授ロバート・シラーは、数字が発表される２日前に『ニューヨーク・タイムズ』に注目すべき文章を書いている。（Robert J. Shiller, A Time for Bold Thinking on Housing, The New York Times,０７年１１月２５日）
「現在起こっている住宅価格の下落は最終的には１９２５年から１９３３年までの間に 生じた３０％の大暴落に相当する大きさになる可能性がある。８月現在で指数は１４ヶ月前のピークから５％下落した。しかも下落率は加速している」という一言は、彼が今回の住宅不況の規模を大恐慌時のそれに匹敵する可能性があるとみていることを示している。
いうまでもなく大恐慌の「深さ」と「長さ」は世界史的なものであった。
つづいて彼は大恐慌時の米国人の危機感と抜本的でダイナミックな対応策への極めて肯定的な評価を述べている。
シラーが米国の住宅不況の始点を１９２５年とするのは我々に意外の感を与える。しかし実態は、「民間住宅建築はピークが１９２５年から２６年にかけてであり」、「建築産業の被雇用者数は１９２７年に１６０万人まで伸びたが、これがピークとなり」以後減少に転じて「１９３３年には８１万人と最盛期の半数となった」という。（秋元英一『世界大恐慌』、講談社・１９９９年）。
半澤健市 （元金融機関勤務）
サブプライム問題の震度は次の三点、すなわち「深さ」、「長さ」、「広さ」によって計測される。「深さ」とは震源である米国の住宅価格の下落率である。「長さ」とはサブプライム不況の期間である。「広さ」とはグローバル化した世界の金融・経済への影響である。
それぞれがどこまで進むかでエネルギーの総量が決まる。日々の経済ニュースはこの全てが予想以上に悪化していることを伝えている。
《「深さ」と「長さ」》０７年１１月２７日に米格付け会社「Ｓ＆Ｐ」は、０７年７―９月期の全米の住宅価格指数（「Ｓ＆Ｐケース・シラー住宅価格指数」）を発表した。
それによると、４―６月期にすでに対前年同期比３．２％下落していたのが、７―９月期にはさらに４．５％へと拡大し１９８７年の同指数算出開始以来最大となった。前期比下落率も１．７％となり同じく指数算出開始以来最大となった。本指数については０７年１０月２７日付けの拙稿「サブプライム問題の射程（２）」に略述した。
問題は未経験ゾーンに入り込んだ住宅価格下落率の見通しである。
本指数の作成者の一人であるイエール大学教授ロバート・シラーは、数字が発表される２日前に『ニューヨーク・タイムズ』に注目すべき文章を書いている。（Robert J. Shiller, A Time for Bold Thinking on Housing, The New York Times,０７年１１月２５日）
「現在起こっている住宅価格の下落は最終的には１９２５年から１９３３年までの間に 生じた３０％の大暴落に相当する大きさになる可能性がある。８月現在で指数は１４ヶ月前のピークから５％下落した。しかも下落率は加速している」という一言は、彼が今回の住宅不況の規模を大恐慌時のそれに匹敵する可能性があるとみていることを示している。
いうまでもなく大恐慌の「深さ」と「長さ」は世界史的なものであった。
つづいて彼は大恐慌時の米国人の危機感と抜本的でダイナミックな対応策への極めて肯定的な評価を述べている。
シラーが米国の住宅不況の始点を１９２５年とするのは我々に意外の感を与える。しかし実態は、「民間住宅建築はピークが１９２５年から２６年にかけてであり」、「建築産業の被雇用者数は１９２７年に１６０万人まで伸びたが、これがピークとなり」以後減少に転じて「１９３３年には８１万人と最盛期の半数となった」という。（秋元英一『世界大恐慌』、講談社・１９９９年）。
2007.11.07
世界最大の銀行シティグループの混迷
半澤健市 （元金融機関勤務）
サブプライム問題の射程（３）
またサブプライムかといわれそうだが、事態は急展開しているのでシティグループに関するニュースを短くお知らせする。
持株会社シティグループの実態は米国最大の銀行シティバンクである。米国最大とは世界最大ということである（ただし「リベラル２１」９月１３日付の拙稿「日中株式時価総額の逆転」で報じたように株式時価総額で「中国工商銀行」に抜かれた）。
世界最大の銀行が２００７年１０月に発表した第三・四半期（７月〜９月）の決算でサブプライム関連を含め６５億ドル（７５００億円）にのぼる損失を計上した。１１月４日にはそれを追いかけるように約８０億ドル〜１１０億ドル（９２００億円〜１．２６兆円）に達する膨大な損失発生の見通しを発表した。損失発生の責任をとって会長兼最高経営責任者（ＣＥＯ）チャールズ・プリンスが辞任した。
次期会長にはロバート・ルービンが、暫定ＣＥＯにはウィン・ビショフが就任した。ルービンは元米国財務長官（任期は１９９５〜１９９９年）で、過去８年はシティグループの経営執行委員会会長として前会長プリンスを支えてきた。ルービンへのシティからの報酬は昨年は１５００万ドル（１７億円）だったといわれる。
2007.10.27
サブプライム問題の射程（２）
半澤健市 （元金融機関勤務）
―鳴っていた警鐘と住宅価格上昇の実態―
■Ｇ７への失望
私は１０月１１日付本欄で、「サブプライム問題の射程」と題して米国の低所得者向け住宅ローン（サブプライム・ローン）の深刻な影響の可能性を紹介した。世界経済は知らぬ間に爆発力の大きい地雷、すなわちアメリカの不動産バブルを抱えてしまった。これの除去に失敗すれば世界規模の長期不況に突入する。これが私の仮説である。
この仮説は市井の元金融マンの独白であると同時に、世界の財政・金融界が共通して立ち向かっている大きな問題である。
１０月１９日に閉幕した米ワシントンでの主要７カ国財務相・中央銀行総裁会議（Ｇ７）は、米国の住宅部門の弱さを、金融市場の混乱、原油価格の高騰と並んで世界経済を減速させる原因であると指摘した。しかし、Ｇ７がサブプライム問題などに具体的な対策を打ち出せなかったと見た世界の株式市場は、週明けの１０月２２日から暴落の連鎖に見舞われ、現在も乱高下をくり返している。株式市場の日々の動きを論じ出すとキリがないから――実はそれはそれで面白いが――これ以上は触れない。注意深いウォッチの必要だけを指摘しておきたい。
また、これより前、国際通貨基金（ＩＭＦ）は１０月１６日の「世界金融安定報告」最新版で「最悪の状態はおさまったようだが調整局面は当分続き、ぶり返す可能性もある」と警告した。
■続く金融機関の損失
金融機関による第三四半期の業績発表が続くなかで、前回述べなかった企業名や損失金額の変化について必要な範囲で追記しておきたい。（金額は日本円換算）
◆証券会社
・メリルリンチ サブプライム関連で９０００億円の評価損
・野村ＨＤ １〜９月期でサブプライム関連損失は１４５０億円に拡大
・ゴールドマン・サックス ０７年／６〜８月期で１９９０億円
・ベアー・スターンズ １０５０億円
・リーマン・ブラザース ８２０億円
・モルガンスタンレー ０７年／６〜８月期で１１００億円の損失
◆銀 行
・バンクオブアメリカ ３２％の減益
・ＨＳＢＣ（英） １１００億円の損失見込、サブプライム関連会社を閉鎖
・新生銀行 １１８億円
これら国際的な大手金融機関の損失は全てがサブプライム関連ではないが合計すると円換算で２．５兆円を越える。
2007.10.11
サブプライム問題の射程
半澤健市 （元金融機関勤務）
■サブプライム問題は峠を越したか
金融市場におけるサブプライム問題は峠を越した。本来それほど深刻なものではなかったし統御可能な問題である。金融界とメディアは、こう言いながら、問題を小さく見せようとしている。
たとえばその証拠に株価が回復した。金融市場、為替市場も安定しているという。
株価はたしかに回復した。サブプライム不安で０７年８月１５日に前日比１６７ドル安の１２８６１ドルと急落したニューヨーク証券取引所（ＮＹＳＥ）のダウ工業株３０種平均は、１０月１日には１４０８７ドルをつけて史上最高値を更新した。日経平均も米株価下落を受けて８月１７日には８７４円安の１５２７３円へと急落したが、１０月初旬現在には１７０００円台を回復している。いずれも１０％前後の戻りを見せている。しかもＮＹＳＥの史上最高値はいかにも説得力がある。世界各国の株式市場も同じ趨勢である。
2007.10.08
「安い労力提供から人材立国」「成長と環境の両立」
―転換を急ぐ中国・山東省経済―
中国・山東省は黄海に突き出した半島で、中国で経済力（GDP)第２位の省として、また、孔子、孟子の生誕の地であることから、「儒教の故郷」としても有名である。歴史的に日本とも関係が深い。
９月中旬、同省を、主として経済と環境の現状視察のため訪れた。調査結果を簡単に報告する。
中国全体と同様に、山東省は高度成長を続けている。最近16年間、２ケタ成長を達成し、昨年は17％近い成長を果たした。しかし、同省経済も環境問題の大きな壁に直面している。このため、産業面で構造改革を図るとともに、かなり思い切った環境対策に取り組み始めている。
産業構造改革のポイントは、�―轍蹴惺�業の比重を下げ、軽工業中心への転換を図る��外資導入にあたって、公害型、エネルギー多消費型の業種や企業は避ける��人材を育成し、安い労働力をではなく、人材と知能を企業に提供するようにして、「人材立国」の道を歩む、の３点である。
外資企業の選別を厳しくすれば、外資導入額が減り、経済成長にブレーキのかかる恐れがあるが、そのマイナスはある程度、覚悟しているようである。だが、省政府や省内の主要市の政府が狙っているのは、優れた環境技術を持っている大手、中堅企業の誘致である。この戦略が成功すれば、成長と環境改善、両方の果実を得ることができるというわけだ。
早房長治 （地球市民ジャーナリスト工房代表）
中国・山東省は黄海に突き出した半島で、中国で経済力（GDP)第２位の省として、また、孔子、孟子の生誕の地であることから、「儒教の故郷」としても有名である。歴史的に日本とも関係が深い。
９月中旬、同省を、主として経済と環境の現状視察のため訪れた。調査結果を簡単に報告する。
中国全体と同様に、山東省は高度成長を続けている。最近16年間、２ケタ成長を達成し、昨年は17％近い成長を果たした。しかし、同省経済も環境問題の大きな壁に直面している。このため、産業面で構造改革を図るとともに、かなり思い切った環境対策に取り組み始めている。
産業構造改革のポイントは、�―轍蹴惺�業の比重を下げ、軽工業中心への転換を図る��外資導入にあたって、公害型、エネルギー多消費型の業種や企業は避ける��人材を育成し、安い労働力をではなく、人材と知能を企業に提供するようにして、「人材立国」の道を歩む、の３点である。
外資企業の選別を厳しくすれば、外資導入額が減り、経済成長にブレーキのかかる恐れがあるが、そのマイナスはある程度、覚悟しているようである。だが、省政府や省内の主要市の政府が狙っているのは、優れた環境技術を持っている大手、中堅企業の誘致である。この戦略が成功すれば、成長と環境改善、両方の果実を得ることができるというわけだ。
2007.09.13
日中株式時価総額の逆転
半澤健市 （元金融機関勤務）
市場最高値を更新した本年８月末の中国株式市場（香港、上海、深セン〈土に川〉の合計）の時価総額は６２１兆円（日本円換算）となり、日本株式市場（東証ほかジャスダックなど含む）の時価総額５５２兆円を上回った。個別銘柄については、中国工商銀行（０６年１０月上場）の時価総額は３２．６兆円で、米シティグループの２７兆円を上回って世界最大の銀行となっている。上海市場の株価収益率（株価を一株当り利益額で割ったもの。株価の水準を測るモノサシの一つ。Price Earnnigs Ratio＝ＰＥＲ）は６０倍弱の高さである。これはバブルと高成長の反映である。日本の株価はこの２年半以上も低迷している。ＰＥＲは１８倍程度である。
以上の文章は日本経済新聞（０７年９月３日）の「株式時価総額が日中逆転」という記事（筆者は前田昌孝編集委員）の要約である。時価総額とは企業の発行株数にその株価を乗じたもの。上場している個別企業の時価総額を合算したものがその市場の時価総額である。つまり中国の全上場企業を買い取るのに６２１兆円が必要であり、日本の上場株式を全部買うよりカネがかかるということだ。
2007.09.06
『生きる』から小泉・安倍政権まで
半澤健市 （元金融機関勤務）
◆『生きる』のテレビドラマ化
黒澤明の『生きる』（１９５２年公開の劇場映画）が、５０年後の今、テレビドラマとなる。（テレビ朝日で９月９日午後９時から放映。８日には『天国と地獄』がある）
主人公は３０年を平凡に勤め上げてきた市役所の「市民課長」。男は余命少ない胃ガンを知って無気力な生き方を変える。不衛生な下水溜まりを児童遊園地に転換してくれという地域のおかみさんたちの要望が市民課に出ていた。たらい回しされ放置されていたその望みをかなえるために男は役所内で奮闘した末に小さな遊園地を完成させる。雪の深夜、遊園地のブランコで「ゴンドラの唄」を歌いながら男は死ぬ。この主人公を映画では志村喬が演じた。テレビでは松本幸四郎が演じる。
『生きる』は志村と女優小田切みき（いずれも故人）の名演と戦後混乱期の活写によって伝説的な日本映画となった。映画製作から半世紀、時代背景が激変した２００７年の『生きる』はどう表現されるか興味は尽きない。
